20世纪初著名的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)可能最出名的是挑战自由市场产生充分就业的正统观念，他认为国家可以在帮助缓和商业周期波动方面发挥作用。在他代表英国政府承担的许多角色中，他...

20世纪初著名的经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)可能最出名的是挑战自由市场产生充分就业的正统观念，他认为国家可以在帮助缓和商业周期波动方面发挥作用。在他代表英国政府承担的许多角色中，他的工作——不仅仅是理论上的，也是实践上的——奠定了现代宏观经济学的基础。他的思想仍然影响着今天的决策者，尤其是那些在经济低增长时期呼吁政府支出或刺激的人。

但这只是这位留着八字胡的学者的一个侧面，他经常早上躺在床上工作，靠着枕头，周围是书籍和报纸，晚上和著名的布卢姆斯伯里团体一起在伦敦奔波，这个团体由艺术家、作家和思想家组成，包括弗吉尼亚·伍尔夫和E·M·福斯特这样的人。凯恩斯是艺术爱好者和支持者，是艺术家的朋友，也是精明的艺术收藏家，他收藏的135件作品被遗赠给了剑桥大学国王学院。

经济学家大卫·钱伯斯(David Chambers)、埃尔罗伊·迪姆森(Elroy Dimson)和克里斯托夫·斯派杰斯(Christophe Spaenjers)在他们的工作论文《艺术投资组合》(Art Portfolios)中研究了他非凡人生的这一部分，以更好地理解艺术作为一种资产类别的长期表现。凯恩斯的“投资组合”，或者说艺术收藏，价值不到1.3万英镑。到2013年，它的价值超过7000万英镑，过去半个世纪的年化实际回报率为4.2%——几乎与同期股票总回报率的表现相当。那么，他们的分析告诉了我们艺术市场什么呢？

通过分析凯恩斯收藏的表现，并将其与数千个假设的艺术投资组合的模拟表现进行比较，他们发现艺术市场的结构很像彩票，相对较少的赢家(艺术家和他们的收藏家)获得巨大收益，而大多数艺术家处于市场整体价值的边缘。这对于任何站在佳士得或苏富比拍卖场，或者在巴塞尔艺术展或Frieze艺术展等大型艺术博览会的过道里浏览过的人来说，都不会感到意外。

艺术品市场也在很大程度上避开了各种评估、衡量和指数化的尝试。从历史上看，大约一半的交易发生在私人市场(近年来这一数字有所上升)，但公开拍卖记录只包括成功找到买家的作品的价格。这可能会扭曲基于拍卖的指数的回报估计，尽管这种偏差的确切性质仍在研究中。此外，当委托人期望高回报时，他们倾向于在拍卖中出售作品，这意味着基于拍卖的指数可能会由于这种“选择偏差”而高估回报。

根据作者的说法，凯恩斯的投资组合在整体上有些独特，避免了这些陷阱。“这是一件艺术品收藏从最初购买到最终估价仅有的两份完整或接近完整的财务记录之一，”他们写道，并补充说，这是唯一一份还包括其他时间点估价的记录。另一件是1997年在佳士得拍卖的维克多和莎莉·甘兹的藏品，以其“非凡的金融价值”而闻名，而相比之下，凯恩斯的藏品没有什么特别的名气。它还附有大量的购买记录以及他为什么购买。

“据我们所知，这是唯一一次我们可以真正观察艺术品投资组合的购买决定，然后随着时间的推移跟踪藏品的价值，”巴黎高等商学院(HEC Paris)金融学副教授斯派杰斯(Spaenjers)说。“你可以看到，所有这些决定都是在几十年后做出的。……你可以看到他的购买决策是如何随着他的个人财富而变化的。”

虽然它没有被出售，但这些年来，保险公司、拍卖行一直在对这些藏品进行估价，最终由该研究的作者在2013年下令进行独立评估。

“在创建指数时，它们总是假设性的，”耶鲁大学金融学教授威廉·戈兹曼(William Goetzmann)说，他曾与Spaenjers合作。“我们很多人都花时间尝试做指数，但我们真的不知道这些是否代表投资的真正回报……这有一个特殊的优点，那就是它是一个实际的投资组合。”

他们的分析和与假设投资组合的比较揭示了凯恩斯收藏的几个特征，这些特征对更广泛的市场有影响。一个是进货渠道的重要性。凯恩斯的“中奖彩票”——用艺术界的术语来说，是德加、塞尚、毕加索和布拉克等人的绘画和素描——主要是在拍卖会上购买的，斯派杰斯猜测他能够在拍卖会上发现便宜货。(顺便说一句，凯恩斯也是一个出色的选股人。)他通过其他渠道、经销商和一级市场获得的作品，相对于他的拍卖购买来说表现不佳。当然，凯恩斯不仅仅是幸运；他有今天对冲基金投资者所说的“优势”，通过艺术家朋友分享的内幕消息，包括他的前任情人，英国画家邓肯·格兰特。Spaenjers说，凯恩斯似乎也很会选择购买时机，例如，在拍卖价格较低时购买范戴克的作品， 或者在第一次世界大战后市场可能萧条时在巴黎购买。

凯恩斯投资组合的另一个特点是高度集中，他全部艺术支出的80%只花在10件作品上。2013年，10件最有价值的作品占投资组合总价值的91%。“凯恩斯收藏总价值的变化在很大程度上是由少数艺术家的市场价值变化驱动的，如布拉克、塞尚、马蒂斯、毕加索和修拉，”作者总结道。“相反，所有不太知名的艺术家的遭遇……并不是回报的重要驱动因素。”凯恩斯的投资组合表现指出了更广泛的艺术市场(以及越来越多的整个经济)的一个持久特性，即它是一个“超级明星经济”，少数备受追捧的艺术家的作品获得了巨额回报。例如，根据2017年艺术市场|的数据，拍卖的20位最佳表演艺术家在过去十年中几乎没有变化，排名第一的是安迪·沃霍尔、布鲁斯·瑙曼和巴勃罗·毕加索等常年名字。 巴塞尔艺术展和瑞银集团最近发布的一份报告。

在这一点上，精明的艺术品投资者可能知道，执行“低买高卖”的策略说起来容易做起来难，因为很少有年轻艺术家能在拍卖会上卖出高价。但正如这项研究所强调的那样，就艺术品而言，即使是投资组合多样化策略(持有各种股票的共同基金背后的理念)也很难实施。当凯恩斯的投资组合中有如此多的价值存在于少数关键作品中，而购买这些作品需要大量的前期投资时，成功的艺术投资似乎是资本雄厚者的游戏。

尽管如此，艺术品市场的不透明性确实为位置有利、消息灵通的内部人士留下了利用信息不对称的潜力，比如知道一件作品何时可以出售，或者有意愿的买家在哪里。在这项研究从全球拍卖交易数据库中随机构建的模拟投资组合中，大约有三分之一的小型投资组合表现优于股市，这是一个表现范围广泛的函数(其中大多数表现显著低于股市)。当然，关键变量是在假设的投资组合中是否有一位“彩票”艺术家。

“差异如此之大，以至于你不能真的断定(凯恩斯)是‘熟练的’，”Spaenjers说。“但你从阅读他的生活和决定中看到的是，他的艺术家朋友给了他建议。这种优势可能在今天仍能发挥作用，尤其是在当代市场。”